Ak by boli nájmy lepšie zohľadnené v inflácii, menová politika by zrejme tak nenafukovala ceny bytov

Autor je hlavný ekonóm v Mazars

Aj Slovensko je príkladom toho, že pri nedostatku investičných alternatív vedie uvoľnená menová politika k inflácii aktív, najmä nehnuteľností.

O čo ide: O 0,4 – 0,5 percentuálneho bodu by bola vykazovaná inflácia v eurozóne vyššia, ak by adekvátnejšie zohľadňovala rast cien nehnuteľností na bývanie.

Tie sú v spotrebnom koši prítomné nepriamo – prostredníctvom položky komerčného nájomného rodín, ktoré svoje bývanie prenajímajú. To sa v krajinách s vysokou mierou vlastníctva nehnuteľností na bývanie nedotýka rodín bývajúcich vo vlastnom.

Vyššia vykazovaná miera inflácie by zmenila pohľad na plnenie menovopolitického cieľa Európskej centrálnej banky. Práve tá politikou záporných úrokov a dopĺňania likvidity cez nákup dlhopisov prispieva k rekordnému rastu cien nehnuteľností.

Prečo je to dôležité: Nová prezidentka Európskej centrálnej banky Christine Lagardeová oznámila v januári začiatok procesu prehodnocovania stratégie menovej politiky 330-miliónovej eurozóny. Očakáva sa, že predmetom podrobnej analýzy bude najmä doterajšia skúsenosť so zápornými úrokovými sadzbami.

K prehodnoteniu nákupov dlhopisov v rámci kvantitatívnej zložky uvoľňovania menovej politiky bude nútiť blížiace sa dosiahnutie limitov, ktoré si stanovila samotná ECB. Limity určujú, koľko z dlhopisov jednotlivých vlád môže ECB nakúpiť, aby sa to nedalo považovať za menové financovanie štátnych rozpočtov. To architekti spoločnej menovej únie pri jej vzniku zakázali priamo v Maastrichtskej zmluve.

Jediným explicitným cieľom menovej politiky ECB je udržanie stabilného vývoja spotrebiteľských cien. O tom, ako definovať stabilnú infláciu, však Maastrichtská zmluva výslovne nehovorí. Nesymetrický cieľ „inflácie blízkej, no nižšej ako 2,0 %“ si vo svojej menovej stratégii na začiatku stanovila samotná ECB. Odvtedy sa ho drží.

Najmä po najvážnejšej povojnovej recesii z rokov 2008/2009 sa inflácia pohybuje väčšinou bezpečne pod týmto cieľom. To spolu s opakovaným oslabením rastu v dôsledku dlhopisovej krízy v rokoch 2012/2013 vytvorilo podmienky na to, že ECB sa – podobne ako Japonsko – dostala do pásma záporných úrokov.

Čo možno očakávať: Prostredie rekordne uvoľnenej menovej politiky zahŕňajúcej záporné úroky sa viac než na inflácii spotrebiteľských cien prejavilo na rekordne lacných úveroch vrátane hypoték. To obratom prispelo k zrýchleniu rastu cien nehnuteľností.

Prenájom nominálne drahších nehnuteľností je spravidla drahší než prenájom lacnejších nehnuteľností. Majiteľ očakáva mieru návratnosti vyjadrenú ako percento z hodnoty vlastneného aktíva. A hoci bezrizikové úrokové sadzby, teda odrazový mostík na stanovenie výnosnosti, klesli na rekordné minimá, s nárastom cien nehnuteľností sa sťažila ich dostupnosť. To pri rozhodovaní, či kúpiť, alebo prenajímať prispieva k vyššiemu dopytu po nájmoch.

Menová politika by sa týmto teoreticky nemala zaoberať. Jednak je jej jediným cieľom stabilný vývoj cien meraný košom spotrebných tovarov a služieb. Okrem toho možno predpokladať, že ceny aktív sa stanovujú na slobodnom a efektívnom trhu, na ktorom racionálni aktéri nenakupujú predražené, nadhodnotené aktíva. V strednodobom horizonte by na nich totiž prerobili.

Trhlinu tento prístup dostáva v prípade záplavy likvidity, akú vie vytvoriť kvantitatívne uvoľnenie menovej politiky, pričom cena peňazí sa aj pre konečných klientov napríklad pri hypotékach priblížila rekordne blízko k nule. Na strane dopytu po realitách tak dochádza k bezprecedentnému skresleniu, akoby náklady financovania (úrok za úver) boli takmer nulové.

Ďalším zádrhom prístupu, podľa ktorého by sa centrálna banka nemala zaoberať vývojom cien aktív vrátane nehnuteľností, je faktor ich dostupnosti, no najmä vývoj cien nájmov pri realitách so stúpajúcimi cenami. Ťažko argumentovať o stabilnom vývoji cenovej úrovne, keď náklady na nájom rastú. Pritom ide u prenajímajúcich si rodín spravidla o najväčšiu položku bežných mesačných výdavkov.

Čo s tým má meranie inflácie: Ceny nehnuteľností do merania vývoja inflácie vstupujú najmä dvoma položkami v spotrebiteľskom koši: cenami komerčných prenájmov, ako aj imputovaným nájomným – teoretickým odhadom toho, aké vysoké nájomné by platili rodiny, ktoré svoju nehnuteľnosť už vlastnia, ak by si porovnateľnú nehnuteľnosť chceli prenajať na trhu (a napríklad investovať svoj majetok inak než do vlastníctva nehnuteľnosti).

Kritika merania inflácie v eurozóne sa v ostatných rokoch týka jednak toho, ako sa odlišuje vývoj cien komerčného prenájmu bývania získaného na trhu od teoretického „dopočítavaného“ prenájmu ľudí bývajúcich v nehnuteľnostiach, ktoré sami vlastnia.

Druhá Achillova päta súčasného merania inflácie spotrebiteľských cien sa týka váhy, ktorú má položka prenájmov v spotrebnom koši. V realite rodín s priemernými príjmami je nájom spravidla jednou z najväčších výdavkových položiek.

Člen výkonného výboru ECB Yves Mersch sa tejto témy dotkol aj vo svojom nedávnom prejave, kde kritizoval nízku váhu nájomného v spotrebnom koši. Poukázal na to, že pre mnohé rodiny predstavuje nájomné či splátky hypotéky veľmi často viac než tretinu čistého príjmu.

Vo výpočte európskeho harmonizovaného indexu spotrebiteľských cien majú komerčné nájmy bývania váhu približne 6,5 %. Európsky štatistický úrad Eurostat sa pokúša lepšie zohľadniť v meraní inflácie práve imputované nájomné (teoretické nájomné vlastníkov nehnuteľností, v ktorých bývajú), ako sa mapuje vo viacerých krajinách vrátane USA.

Podľa tohto teoretického cvičenia z roku 2016 by zohľadnenie nájomného rodín bývajúcich vo vlastných nehnuteľnostiach zvýšilo mieru inflácie o 0,2 percentného bodu. Podľa niektorých ekonómov by tento efekt mohol dosahovať až 0,5 percentuálneho bodu.

Ekonómovia banky Jefferies International tvrdia, že ak by sa zvýšila váha nájomného za bývanie v spotrebnom koši na 20 %, miera inflácie v eurozóne by sa v ostatných štyroch rokoch zvýšila o 0,4 až 0,5 percentuálneho bodu. To by infláciu priblížilo k cielenej 2-percentnej úrovni a doslova by prepísalo doterajšiu diskusiu o tom, či je adekvátne mať dokonca záporné eurové úrokové sadzby.