Vladimír VaňoAutor je hlavný ekonóm v Mazars
Česká dlhopisová krivka sa po prvý raz ocitla v inverznom tvare, keď sú výnosy do dlhšej splatnosti nižšie než pri kratšej. Na rozvinutých trhoch sa to učebnicovo považuje za signál hroziacej recesie.
K otočeniu dlhopisovej výnosovej krivky prispelo aj prekvapivé zvýšenie kľúčových korunových úrokov, za ktoré Českú národnú banku kritizujú tamojší ekonómovia.
O čo ide: Výnosy do splatnosti z 10-ročných českých štátnych dlhopisov sa uprostred februára 2020 ocitli pod úrovňou výnosov z 2-ročných dlhopisov.
Takýto fenomén, nazývaný aj inverzná výnosová krivka, nastal v doterajšej histórii po prvý raz, upozornil na svojom twitteri ekonóm Conseq Investment Management Michal Stupavský.
Prečo je to dôležité: Česká republika je druhým najdôležitejším exportným partnerom Slovenska. Smeruje tam približne 15 % slovenského vývozu. Okrem toho je česká ekonomika porovnateľne otvorená ako slovenská, no s ešte väčšou závislosťou od vývozu do Nemecka, ktoré odoberá približne tretinu českého vývozu.
Inými slovami, aj na Slovensku je dôležité mať na zreteli riziká, ktorým môže čeliť české hospodárstvo.
Prečo na výnosovej krivke záleží: Výška dlhodobých výnosov do splatnosti sa tvorí na dlhopisovom trhu. Je teda výsledkom dopytu a ponuky obchodníkov. Tí pri svojom rozhodovaní o tom, aký výnos pýtať za kupovaný dlhopis a aký ponúkať pri jeho predaji, vychádzajú nielen zo súčasných kľúčových sadzieb, ktoré patria medzi tie najkratšie (v prípade Česka je to dvojtýždňová repo sadzba).
Pri stanovovaní dlhodobého trhového výnosu do splatnosti sa obchodníci usilujú tiež predpovedať, aký bude budúci vývoj kľúčových sadzieb počas daného niekoľkoročného obdobia. Plus si pýtajú takzvanú prirážku za likviditu, teda za viazanie svojich peňazí do kupovaného dlhopisu na dlhšie obdobie. Čím dlhšia je splatnosť predmetného dlhopisu, tým vyššia by mala byť prémia.
Kolektívna predpoveď obchodníkov: Výška dlhodobých výnosov do splatnosti je tak vlastne kolektívnym názorom finančného trhu na to, ako by v dlhodobom horizonte mal pravdepodobne vyzerať vývoj hospodárskeho rastu a výšky inflácie. To sú najdôležitejšie premenné, od ktorých sa odvíjajú zmeny krátkodobých kľúčových úrokových sadzieb centrálnej banky.
Za štandardných okolností je preto dlhopisová krivka nahor stúpajúca. Nielen pre likviditnú prémiu, ktorá stúpa s dlhšími splatnosťami. No aj pre očakávania, že v dlhodobom horizonte možno dúfať vo vyšší ekonomický rast, a preto sa aj obávať zvýšenej inflácie. Obavy z ich spomalenia, naopak, vedú k poklesu dlhopisových výnosov do splatnosti.
Špecifickým javom na dlhopisovom trhu je však otočenie výnosovej krivky do inverzného tvaru, keď sa kratšie splatnosti obchodujú s vyššími výnosmi ako tie dlhšie. Trh vtedy neverí udržateľnosti súčasného rastu a obáva sa jeho spomalenia v budúcnosti.
Takzvaná inverzná výnosová krivka je preto jedným z učebnicových signálov potenciálnej blížiacej sa recesie. Stačí si pripomenúť rozruch, ktorý tento tvar výnosovej krivky vyvolal vlani v auguste v zámorí.
Čo možno očakávať: K takmer inverznému tvaru sa česká výnosová krivka posunula aj na jeseň 2008, no následná globálna recesia a s ňou spojené škrtanie krátkodobých úrokových sadzieb prišli veľmi rýchlo.
Z grafu českých dlhopisových výnosov je tiež zrejmé, že k prehodeniu poradia medzi krátkymi a dlhými výnosmi tento rok prispelo aj prekvapivé zvýšenie kľúčových korunových úrokových sadzieb. Vo februári sa Česká národná banka zaslúžila o medzinárodnú pozornosť, keď sa v protiklade s dominantným celosvetovým trendom uvoľňovania rozhodla svoju menovú politiku naopak sprísniť.
Prekvapenie menotvorcov: Zvýšením svojej základnej korunovej sadzby (na 2,25 %) vyvolala ČNB neprehliadnuteľné prekvapenie nielen na českom finančnom trhu, ale aj medzi pražskými analytikmi. Niet divu: krátko predtým Český štatistický úrad oznámil medziročný pokles priemyslu o 3,4 % za december, pričom český priemysel medziročne klesá už od vlaňajšieho leta. České hospodárstvo tak v minulom roku tiež zažívalo spomaľovanie, ktoré pomáhala brzdiť stále solídna konečná spotreba domácností ako aj vládne výdavky.
A to sú zároveň aj hlavné príčiny toho, prečo Česko zažívalo počas vlaňajška na prvý pohľad paradoxné zrýchlenie inflácie. Rast spotrebiteľských cien v novembri už prekročil hornú hranicu pásma pre inflačný cieľ ČNB (1-3 %) a v januári sa dokonca vyšvihla až nad 3,5 %. Českí menotvorcovia preto neváhali a učebnicovo šliapli na brzdu zvýšením úrokov.
Spätné zrkadlo verzus predpovede: Toto na prvý pohľad logické a učebnicové hodnotenie však má niekoľko vážnych nedostatkov. Okrem neprehliadnuteľného ochladzovania aktivity nielen v priemysle kladie otáznik nad priškrtenie menovej politiky aj akademická teória.
Česká koruna sa v druhom polroku vlaňajška posilnila z takmer 26 až na 25 korún za jedno euro. Posilnenie výmenného kurzu cenovo znevýhodňuje exportný priemysel. Zároveň prispieva ku kurzovému zlacneniu dovozov, ktoré prospievajú spomaleniu inflácie. Silnejší kurz tak na hospodárstvo pôsobí podobne ako sprísnenie menovej politiky zvýšením úrokov.
Okrem toho je dobré si pripomenúť aj poučku o tom, že opatrenia menovej politiky pôsobia na hospodárstvo s nevyhnutným odstupom, odhadovaným na 9 až 18 mesiacov. Menová politika sa teda nemôže robiť čisto na základe pohľadu do spätného zrkadla historických štatistík, no najmä na základe pohľadu do budúcnosti, najmä na predpovede ďalšieho vývoja inflácie.
Pritom podľa pravidelnej inflačnej správy samotnej ČNB by sa v budúcnosti, najmä v takzvanom „horizonte menovej politiky“, mala inflácia spotrebiteľských cien pod tlakom hospodárskeho ochladenia spomaliť až na úroveň 2 %, čo je presne stred inflačného cieľa ČNB. Niektorí pražskí pozorovatelia tak neváhali označiť rozhodnutie ČNB aj slovom „panické“.
Potopia s infláciou aj ekonomiku? Podobne ako v prípade inverznej krivky na rozvinutých trhoch, história upozorňuje na časový odstup medzi jej výskytom a začiatkom recesie. Nasledujúce dva roky tak ukážu, akú výpovednú hodnotu mal prvý výskyt tohto signálu aj v prípade Česka. Tiež bude zaujímavé na každomesačnom vývoji inflácie sledovať, či zvýšenie korunových úrokov nebolo prehnanou reakciou ČNB, ktorá mohla prispieť k neželanému zabrzdeniu českého hospodárstva, ktoré sa už vlani ocitlo na zostupnej trajektórii.
Máte pripomienku alebo ste našli chybu? Prosíme, napíšte na [email protected].
