Slovensko má pri financovaní záchrany ekonomiky vážny problém. Zachrániť ho môže euroval

Autor je hlavný ekonóm v spoločnosti Mazars

O čo ide: Euroval (Európsky stabilizačný mechanizmus – ESM) ponúkne členským krajinám eurozóny, ktoré o to požiadajú, mimoriadne úverové linky v objeme zodpovedajúcom dvom percentám HDP.

V prípade Slovenska by išlo v nominálnom vyjadrení o približne 1,96 mld. eur. Táto ponuka môže byť pre krajinu, akou je Slovensko, existenčne dôležitá, zdá sa podľa ostatného vývoja na finančnom trhu.

Prečo je to dôležité: Na potrebe podporiť hospodárstvo fiškálnym stimulom v čase pandémie koronavírusu panuje nespochybniteľná zhoda naprieč politickým spektrom, ako aj rôznymi krajinami.

Ako vždy, diabol tkvie v detailoch. Pri zvýšení deficitu verejných financií si vláda musí na rozdiel medzi príjmami a výdavkami požičať prostredníctvom emisií štátnych dlhopisov viac, ako v tom roku plánovala (zadlžené krajiny, ako napríklad aj Slovensko, okrem toho splácajú väčšinu starých dlhov novými pôžičkami).

Peniaze nerastú na strome, ale na dlhopisovom trhu: Štátne dlhopisy sa predávajú v aukciách, kde potenciálni dlhopisoví investori ponúknu, o akú sumu dlhopisov by mali záujem a aký úrok by si za to chceli vypýtať.

Emitent, ktorý si chce požičať prostredníctvom vydania dlhopisov, si spravidla vyberá tie najvýhodnejšie ponuky s najnižším úrokom.

Môže sa dokonca stať, že odmietne všetky ponuky na pôžičku, ak sa mu vôbec nezdá ich úročenie. Takýto krok by v ďalšej aukcii malo motivovať investorov ponúknuť výhodnejší úrok.

O tom, v akom objeme ponúknutých peňazí sa do aukcie zapoja, rozhodujú potenciálni investori. Tí chcú mať spravidla v portfóliu zastúpenú širokú škálu emitentov s daným ratingovým hodnotením. Teda známkou spoľahlivosti emitenta ako dlžníka.

V rámci eurozóny tak spravidla chcú mať diverzifikované portfólio dlhopisov všetkých členov, aj tých menších. Tak to býva za štandardných okolností.

Väčší emitenti ponúkajú lepšiu likviditu: Z pohľadu investorov sú tak emitenti dlhopisov v pozícii navzájom si konkurujúcich dlžníkov v rámci danej meny a ratingového hodnotenia.

Okrem výšky ponúkaného úroku a aktuálneho ratingu investori posudzujú aj prognózy či riziká jeho zmeny, ale aj také technické faktory, ako je likvidita daných dlhopisov. Teda schopnosť v adekvátnom čase ich predať za trhovú cenu.

Väčšie krajiny s väčším objemom dlhu, a teda aj obchodovaných dlhopisov sa spravidla na dlhopisovom trhu tešia aj väčšej likvidite.

Inými slovami, na trhu je väčší objem kupujúcich a predávajúcich, väčší objem uskutočnených transakcií, a teda aj lepšia pravdepodobnosť, že v prípade potreby bude možné predať nakúpený dlhopis pri aktuálnej trhovej cene. Teda nie pri nižšej, zľavnenej cene dlhopisu, čiže s vyššou potenciálnou stratou.

Aj tie najbonitnejšie európske dlhopisy čelia v marci prepadu cien, teda nárastu požadovaných výnosov do splatnosti

Likvidita je kľúčová počas turbulencií: Faktor likvidity takzvaného sekundárneho trhu (keď si investori predávajú dlhopisy medzi sebou) hrá dôležitú úlohu najmä v obdobiach zvýšenej neistoty, keď panuje aj vyššie riziko, že by investor náhle potreboval dlhopis zameniť za likvidnú hotovosť. Počas turbulencií neraz aj narýchlo.

V období kvantitatívneho uvoľňovania menovej politiky sú vo výhode komerčné banky, ktoré dokážu nakúpené dlhopisy za trhovú cenu, hoci aj vo väčších objemoch, odpredať Európskej centrálnej banke v rámci operácií menovej politiky (tzv. QE, kvantitatívneho uvoľnenia menovej politiky).

Táto relatívne výhodná možnosť však nie je dostupná všetkým dlhopisovým investorom spomedzi investičných fondov. A zvlášť v období rastu výnosov do splatnosti (a poklesu trhových cien dlhopisov) hrá pre investorov o to dôležitejšiu úlohu likvidita sekundárneho trhu s dlhopismi.

Aký je záujem o slovenské cenné papiere: V tomto roku si Slovensko prostredníctvom Agentúry pre riadenie dlhu a likvidity (ARDAL) v aukciách šiestich štátnych dlhopisov so splatnosťami od 8 do 17 rokov dokázalo požičať spolu 671,4 milióna eur.

Celkový dopyt investorov (vrátane odmietnutých, nevýhodných ponúk) dosiahol 986,5 milióna eur, teda necelú jednu miliardu. Posledná aukcia sa uskutočnila uprostred marca.

A teraz pozor.

Ešte uprostred februára si Slovenská republika dokázala požičať so záporným úrokom. Z celkového dopytu až 279 miliónov eur (najvyššieho v tomto roku) si ARDAL vybral hrozienka za 198 mil. eur, vďaka čomu bol priemerný akceptovaný výnos do splatnosti -0,1844 %.

Áno, ak budú investori držať tento dlhopis až do jeho splatnosti v júni 2028, nezarobia na ňom.

ARDAL tak dokázal z vtedajšieho apetítu na eurovom dlhopisovom trhu vyžmýkať, čo sa dalo.

To bolo v pondelok 17. februára 2020. Necelé dva týždne pred parlamentnými voľbami. A dva dni pred historickými rekordmi na Wall Street.

V ďalšej aukcii dlhopisov so splatnosťami 10 a necelých 11 rokov uprostred marca prišla ľadová sprcha. Celkový dopyt po týchto dlhopisoch dosiahol 48 a 65 miliónov eur.

ARDAL z toho akceptoval 26 a 30 miliónov eur za priemerný akceptovaný výnos 0,2871 a 0,2520 %.

V marci tak Slovensko na dlhopisových trhoch umiestnilo len 9 % z objemu dlhopisov, než dokázalo emitovať v predošlých dvoch mesiacoch dohromady.

Čo sa stalo: Prepad celkového dopytu z 873,5 mil. eur v prvých dvoch mesiacoch na 113 mil. eur v marci možno pripísať prudkému nárastu turbulencií na finančnom trhu, medzi ktoré patril aj nárast požadovaných výnosov do splatností zo štátnych dlhopisov členských štátov eurozóny.

Investori veľmi rýchlo pochopili, že marcová eskalácia hospodárskej situácie v dôsledku koronavírusu si bude vyžadovať razantné rozpočtové opatrenia a s tým spojený prudký nárast emisií nových štátnych dlhopisov členských krajín eurozóny. Tak sa s ponukami na nákup zatiaľ netrhajú.

Okrem toho, ceny štátnych dlhopisov počas marca klesali.

Dosť natvrdo sa o tom presvedčilo aj Slovensko. A to napriek tomu, že len 12. marca, dva pracovné dni pred marcovou aukciou slovenských štátnych dlhopisov, oznámila ECB zvýšenie objemu kvantitatívneho uvoľnenia menovej politiky tento rok o 700 mld. eur.

Podobnú skúsenosť ako Slovensko mali evidentne aj ďalší menší emitenti z eurozóny. To pomáha vysvetliť, prečo už po menej ako týždni neskoro v noci v stredu 18. marca naša Európska centrálna banka oznámila ďalší balíček odkupov cenných papierov za 750 mld. eur.

Nazvala ho Pandemický núdzový program odkupu dlhopisov (PEPP).

Zachráni slovenský krízový balíček pôžička od eurovalu? Ukazuje sa, že v tejto situácii na financovanie pandemických fiškálnych stimulov prostredníctvom dlhopisového trhu nepostačujú upokojujúce signály zo strany ECB, aj keď za dva týždne dosiahli objem viac než 1,4 bilióna eur.

V tejto situácii možno ako z pekla šťastie hodnotiť rozhodnutie európskeho stabilizačného mechanizmu (ESM), na Slovensku známeho aj ako euroval, že v rámci doteraz existujúcej kapacity ponúkne členským krajinám eurozóny, ktoré o to požiadajú, zvýhodnené pôžičky v objeme do 2 % HDP.

V prípade Slovenska by to teda bolo necelých 2 mld. eur – takmer 20-násobok objemu, ktorý nám na dlhopisovom trhu ponúkli investori v marcových aukciách.

Podľa šéfa ESM Klausa Reglinga o tejto úrovni pomoci (2 % HDP) vládne široká zhoda, no v prípade potreby by to v budúcnosti mohlo byť aj viac.

Vzhľadom na vysoký rating ESM a rovnako tak neporovnateľne lepšiu likviditu ním emitovaných dlhopisov tak euroval dokáže najmä menším členským krajinám eurozóny sprostredkovať pôžičky, ktoré by pre ne v aktuálnej situácii v paralyzovanom hospodárstve a na turbulentnom finančnom trhu neboli dostupné.

Ešte raz: nebyť eurovalu, Slovensko by možno muselo na záchranný pandemický fiškálny balíček zabudnúť.

Zapamätajme si to.