Stagflácia: požerie úspory?

Autor je ekonóm, Prognostický ústav SAV

V apríli sme v Denníku N písali o novom ekonomickom strašiakovi – stagflácii. Stagflácia je situácia v ekonomike, ktorá kombinuje tri mrzké veci: nízky až stagnujúci ekonomický rast, pretrvávajúcu nezamestnanosť a vyššiu infláciu. Stagfláciu prorokoval Nouriel Roubini, bývalý poradca prezidenta Obamu. Roubini je legendárny pre pravidelné apokalyptické vízie ekonomickej katastrofy. Právom ma prezývku Dr. Doom („doktor Záhuba“).

Je september a prognózy o stagflácii sa množia. Na prvý pohľad to vôbec tak nevyzerá. V porovnaní s minulým rokom ekonomiky veľkých štátov rastú veľmi slušnými tempami. Diabol sa však skrýva v slovíčku „v porovnaní s minulým rokom“. Na jar 2020 spadla globálna ekonomika na úplné dno. A teraz sa škriabe von. Síce svižne, ale ešte stále sa nedostala k okraju jamy. Inak povedané, po zarátaní inflácie sa len málo veľkých ekonomík dostalo aspoň na úroveň roka 2019.

Súčasné oživenie má niektoré nečakané črty. Po vypuknutí pandémie stratilo v USA prácu okolo 20 miliónov ľudí. Nezamestnanosť prudko stúpla. Oživenie síce prinieslo výrazný pokles miery nezamestnanosti, ale nárast zamestnanosti už taký výrazný nebol. Ako je to možné? V súčasnosti v USA pracuje asi o štyri percentá menej ľudí ako pred koronou. Mnohí nezamestnaní sa stratili zo štatistiky, lebo si prestali hľadať prácu. Najmä zamestnanci v sektoroch ako gastro či poľnohospodárstvo zistili, že podpora v nezamestnanosti bola štedrejšia ako žobrácka mzda. Aby sa vrátili do práce, zamestnávatelia im budú musieť ponúknuť vyššie mzdy. To sa môže premietnuť do vyššej inflácie.

Ďalším atypickým znakom súčasného oživenia sú neustávajúce poruchy v dodávateľských sieťach. Až teraz vidíme, že tieto siete boli narušené viac, ako sme predpokladali. Pri chýbajúcich alebo oneskorených dodávkach je pánom ten, kto si priplatí. Vždy je lepšie zaplatiť o niečo viac, ako zastaviť výrobnú linku alebo poslať domov robotníkov zo stavby. Postupne dražie všetko. Od dreva cez hliník až po plyn. Všetky nárasty výrobných cien sa, prirodzene, premietnu do cien pre spotrebiteľov. Tí budú požadovať vyššie mzdy, ktoré sa premietnu do vyšších výrobných nákladov. Ešte pred niekoľkými rokmi sa ekonómovia báli deflačnej špirály. Dnes hútajú, či prichádza tá inflačná. Čo sa zmenilo? Veď ešte pred pár rokmi sme sa báli deflácie. A tlačiarničky peňazí išli na plné obrátky už v roku 2009. Prečo vtedy inflácia nebola a prečo je teraz?

Inflácia v aktívach

Inflácia je stav, keď „priveľa peňazí naháňa primálo tovaru“. Hoci centrálne banky vytlačili doslova hory peňazí, produkcia tovarov a služieb fungovala bez problémov. Inflácia sa teda prejavila hlavne v cenách investičných aktív a nie v spotrebiteľských cenách. Poslednú stagflačnú epizódu v 70. a 80. rokoch zapríčinilo okrem iných vecí aj prerušenie dodávok ropy z dôvodu vojen na Blízkom východe. Nedostatok ropy prudko zvýšil jej ceny. Vysoké ceny ropy sa doslova preliali aj do spotrebiteľských cien. Dnes zažívame podobný šok v dodávkach, i keď nie až taký prudký.

Zatiaľ sa stále zdá, že tieto inflačné tlaky sú dočasné a zmenšia sa, keď sa globálna ekonomika rozkývaná pandémiou, narušenými sieťami a prudkým oživením dostane do normálu. Kedy sa však vráti „normál“, to je dnes ťažšie povedať ako pred pol rokom. Stále viac ekonómov si myslí, že inflačné tlaky môžu pokračovať nielen tento, ale aj budúci rok.

Zvýšená inflácia stavia investorov pred ťažké voľby. Pojedá najmä úspory uložené na bankových účtoch. V USA sú obľúbeným aktívom inflačne indexované vládne dlhopisy (takzvané TIPs). Ich úrok sa nastavuje podľa výšky inflácie. Vyzerá to super, ale má to niekoľko háčikov. Splatnosť dlhopisov je 5 až 30 rokov, čo je pomerne veľa. Na Slovensku však inflačne indexované dlhopisy tak či onak nemáme a ani mať nebudeme. Ich emisie sú pre štát náročné. Na svete je málo bohatých krajín, ktoré si takéto emisie môžu dovoliť. Kto chce, môže si kúpiť americké TIPs, ale musí rátať s nákladmi na kúpu a kurzovými rizikami eura voči doláru.

Samozrejmou voľbou, na prvý pohľad, je investovanie do akcií. Lenže tu je tých háčikov ešte viac ako pri TIPs. Za posledné roky vytlačili centrálne banky obrovské množstvá peňazí. Pre väčšinu z nich sa v reálnej ekonomike nenašlo použitie a skončili na akciových trhoch. Inflácia v aktívach je vďaka tlačeniu peňazí obrovská. Pred krízou v roku 2008 mal americký akciový index hodnotu 1500 bodov. Dnes sa pohybuje na trojnásobnej hodnote. Reálna ekonomika USA (meraná objemom hrubého domáceho produktu) v tom istom čase narástla len o polovicu. Rozdiel medzi polovicou a trojnásobkom je de facto inflácia v aktívach.

Mnoho investorov si zvyklo, že akciové trhy môžu len rásť a že je to nejaký prírodný zákon. Nie je. Ak zvýšená inflácia donúti americkú centrálnu banku zvyšovať úroky (možno už v roku 2023, akciové trhy budú prvou obeťou vyšších úrokov. Ak by napríklad úroková miera dosiahla štyri percentá, mnohým investorom by to úplne stačilo, aby sa z akciového trhu stiahli. Na veľkú korekciu na akciovom trhu netreba ani zvyšovať úroky. Stačí, ak centrálna banka spomalí (no nezastaví) tlačenie peňazí. Okrem toho, historická skúsenosť hovorí, že akcie ako poistka proti inflácii veľmi nefungovali. Počas inflačnej periódy 1966 – 1982 zažili americké akcie svoje najhoršie obdobie.

Úplne bezpečné prístavy neexistujú

A čo „absolútne bezpečné prístavy“, ako sú zlato a nehnuteľnosti? Aj na cene zlata sa prejavilo tlačenie peňazí a inflácia v aktívach. Za kilo zlata treba dnes zaplatiť asi 50-tisíc eur. Pred troma rokmi to bolo len 33-tisíc. Navzdory ľudovým predstavám sa cena zlata neustále hýbe nahor i nadol. Kto si dnes kúpi kilovú tehličku môže za ňu o päť rokov dostať viac, no aj menej, ako za ňu zaplatil.

Asi najväčším cenovým šokom prešli nehnuteľnosti. Nevieme povedať, akú časť nárastu cien má na svedomí skutočný nedostatok bývania (najmä v Bratislave) a koľko špekulatívne investovanie na rast cien. Aj pri nehnuteľnostiach platí, že ich ceny nemusia ísť len nahor. Stačí sa pozrieť na dlhý a hlboký prepad cien nehnuteľností po roku 2007. Kto kupuje nehnuteľnosť ako investičné aktívum, musí rátať aj s dlhodobými nákladmi na jej udržiavanie. Výnos z prenájmu môže pomôcť a nemusí. Každý, kto prenajímal nehnuteľnosť, vie, že okrem bežných výdavkov treba rátať aj s nákladmi na rekonštrukciu už po piatich rokoch prenájmu.

Stagflácia môže byť pre všetkých investorov veľkým problémom. Inflácia ich nakoniec donúti vkladať peniaze do akcií, zlata, kryptomien či nehnuteľností. Všetky tieto investície však budú spojené s ešte vyššími rizikami ako doteraz. Optimálne riešenie, bohužiaľ, neexistuje.