Kedy sa zastaví rast úrokov? Centrálni bankári zneisteli, aj keď to tak nevyzerá

Autor je ekonomický analytik a poradca na ministerstve financií

Turbulentné dianie na bankovom trhu v zámorí aj v Európe má potenciál vyvolať významnejšie následky, ako sa zdá z bezprostrednej reakcie regulátorov. Tí boli pripravení tak na 48-hodinovú ságu Silicon Valley Bank, ako aj na týždeň trvajúce turbulencie okolo Credit Suisse oveľa lepšie než na kolaps Lehman Brothers, ktorý v roku 2008 spustil najvážnejšiu povojnovú hospodársku krízu. Minimálne o tom centrálni bankári svojou akcieschopnosťou presvedčili.

Už v noci na pondelok 20. marca 2023 šesť najväčších svetových centrálnych bánk oznámilo mimoriadne a koordinované opatrenia na denné dopĺňanie dolárovej likvidity do bankového sektora a pocitu déjà vu sa už nedalo predísť.

Bezprostredne najdôležitejšou je teraz otázka, či erupcie v pomerne obmedzených segmentoch bankového trhu majú potenciál otočiť kormidlom menových politík dvoch najdôležitejších centrálnych bánk sveta.

Frankfurt švajčiarskym slzám neverí

Naša Európska centrálna banka (ECB) deň po zverejnení napätej situácie v švajčiarskej veľkobanke nezaváhala a pokračovala v trhmi očakávanom sprísňovaní cez zvýšenie základných úrokov o pol percentuálneho bodu (na 3,5 %). Týždeň predtým sa počítalo s ďalšími dvoma rovnako výraznými nárastmi v najbližších mesiacoch. Šéfka našej ECB Christine Lagardová po tomto rozhodnutí stoicky vyhlásila, že cieľ boja proti zrýchlenej inflácii nie je v protiklade s cieľom udržania stability vo finančnom sektore.

O tri dni neskôr sa však aj ECB zapojila do koordinovanej celosvetovej „akcie“ centrálnych bánk na denné dopĺňanie dolárovej likvidity bankovému sektoru. Hoci primárnym dôvodom tohto kroku je predídenie neželaným dozvukom po nútenom zlúčení dvoch švajčiarskych veľkobánk, prakticky to znamená, že sa znova uvoľňujú stavidlá na zaplavenie dostatočnou – zatiaľ dolárovou – likviditou. Hoci za vyššie úroky.

Aj bez zvýšenia úrokov sa sťažila dostupnosť úverov

Túto stredu o svojich základných úrokových sadzbách rozhoduje aj americká centrálna banka Fed. Aj v jej prípade ešte pred viac než týždňom dominovali trhové očakávania ďalšieho rastu dolárových úrokov.

Za zmienku pritom stoja dva dôležité faktory, ktoré sa stali zrejmými po páde Silicon Valley Bank (SVB). Prvým je skutočnosť, že spúšťačom problémov tejto stredne veľkej banky – s bilančnou sumou dvojnásobku slovenského HDP – bolo práve nezvládnuté riadenie úrokového rizika: krátkodobé vklady banka investovala do dlhodobých cenných papierov, ktoré v prostredí rastúcich základných sadzieb Fedu stratili na trhovej hodnote. Účtovnú dieru, ktorú táto zlá stávka na nezmenené úroky priniesla, sa SVB pokúsila zaceliť novou emisiou svojich akcií, čo vyvolalo otázniky u jej vkladateľov, a zvyšok je už história.

Druhou dôležitou skutočnosťou je dianie na americkom bankovom trhu v týždni po páde SVB. Objem čerpania takzvaného „diskontného okna“ – núdzového nástroja na doplnenie likvidity pre banky v núdzi – sa prudko zvýšil (na 150 miliárd dolárov) a prekonal aj týždne nasledujúce po Lehman Brothers (112 miliárd dolárov). Inými slovami, niečo sa deje.

Podľa ekonómov JP Morgan je dodatočné dopĺňanie likvidity cez oznámený mimoriadny záchranný nástroj Fedu v odhadovanom objeme 2 bilióny dolárov ekvivalentom opätovného naštartovania kvantitatívneho uvoľňovania menovej politiky. Hoci vynúteného erupciou na bankovom trhu.

Pôjde Fed úrokmi proti múru?

Ešte dôležitejšia je však otázka, či táto erupcia zastaví alebo dokonca otočí doterajšiu trajektóriu zvyšovania základných dolárových úrokov.

Podľa trhu s úrokovými derivátmi to tak bude. Hoci nie hneď. Teória behaviorálnej ekonómie káže, že zmena rozhodnutia Fedu by sa považovala za prejav paniky, keďže ešte pred týždňom bolo pravdepodobné na takmer 100 percent. Alebo by sa táto zmena javila ako priznanie toho, že centrálni bankári vedia o vážnosti situácie viac než trhoví analytici na základe verejne dostupných informácií.

Ešte v piatok 10. marca trh s úrokovými derivátmi počítal s tým, že Fed bude pokračovať v niekoľkonásobnom zvyšovaní základnej dolárovej sadzby až na 5,75 % v októbri tohto roka a potom ju postupne zníži na 4,25 % v decembri 2024.

O týždeň neskôr už trh počítal s tým, že po jednom ďalšom zvýšení túto stredu (na 4,75 až 5 %) bude nasledovať prestávka a potenciálne už od júna opätovné znižovanie kľúčových úrokov na 4 % koncom tohto roka a na menej než 3 % v decembri 2024.

Erupcia, priškrtenie úverovania alebo až recesia?

Potom je tu odveká poučka centrálneho bankovníctva, že treba robiť rozhodnutia s vedomím, že ich plný vplyv na ekonomiku je časovo oneskorený až o niekoľko štvrťrokov.

Preto sa aj vo Fede (ale aj v našej ECB) musia čoraz naliehavejšie pýtať, čo môžu udalosti ostatného týždňa znamenať pre budúcu hospodársku aktivitu.

Možno argumentovať, že situácia SVB poukazuje na možné riziká len v segmente malých a stredných amerických bánk. Tie však podľa amerického denníka Wall Street Journal predstavujú približne 38 percent trhu bankových úverov a 67 % trhu úverov na nehnuteľnosti. Ostatné ukazovatele dostupnosti úverov pritom už signalizujú zvýšenie ostražitosti na strane bankárov – teda sťaženie dostupnosti úverov. Pre vyhliadky reálnej ekonomiky spojenej s touto časťou bankového trhu je to teda signál reštrikcie.

Zatvoriť bar, keď je párty v najlepšom

Zároveň si treba pripomenúť, že SVB ani zďaleka nebola jedinou inštitúciou, ktorá počas nedávneho obdobia nulových úrokov siahla po stratégii investícií do dlhopisov s mimoriadne dlhou splatnosťou a o čosi vyšším výnosom do splatnosti.

Tieto cenné papiere – bez ohľadu na bonitu svojho emitenta – pri rýchlom raste základných úrokov centrálnej banky vykazujú pokles trhovej ceny. Hoci ide len o papierové straty, banky musia mať dostatočne veľký kapitál na ich pokrytie. Buď sú teda pod tlakom na získanie dodatočného kapitálu (48-hodinovú rýchlu smrť SVB azda netreba znova opakovať), alebo sú pod tlakom „šetriť“ si zostávajúci kapitál a obmedziť úverové aktivity.

Práve bankoví manažéri s portfóliami dlhopisov s dlhými splatnosťami v týchto dňoch ako prví smerujú na adresu Fedu pomyselnú otázku: „To už naozaj nestačilo (zvyšovať úroky)?“

Aby to nepôsobilo ako sektorový záujem bánk, ktoré nesprávne vyhodnotili dĺžku splatností svojich portfólií a smerovanie menovej politiky, treba pripomenúť okrídlený výrok Alana Greenspana, že úlohou menovej politiky je „odniesť misu s punčom z párty, práve keď je zábava v najlepšom“. Sprísnenie menovej politiky v reakcii na zrýchlenú infláciu (hoci za ňu môže kombinácia dopytových ťahov, ako aj ponukových šokov) má cez vyššie úroky zvýšiť náklady firiem a domácností a skrotiť úverovú expanziu.

Párty lacných peňazí sa spravidla končí opicou

Za ostatných 70 rokov sa pritom zo 14 cyklov sprísňovania menovej politiky Fedu až 11 skončilo recesiou (tri mäkkým pristátím, teda spomalením bez recesie). Želané spomalenie inflácie bolo teda spôsobené menej želaným prudkým ochladením hospodárskej aktivity.

Pre centrálne banky je preto najdôležitejšou otázkou týchto dní, či by udalosti spustené SVB na jednej a Credit Suisse na druhej strane Atlantiku mohli viesť k prehĺbeniu už badateľného spomalenia hospodárskej aktivity. Ako vážne berú toto riziko, sa ukáže čoskoro.

Spomínate si na Trichetovu líniu?

Rezolútne minulotýždňové zvyšovanie úrokov ECB pôsobí zásadovo. Ale podobne zásadovo sa vlani javili aj vyhlásenia ECB, že nie je úlohou centrálnej banky riešiť zrýchlenie inflácie spôsobené ponukovými šokmi na komoditných trhoch. Tento opatrný prístup súvisel aj s tým, že sa ECB poučila zo zlyhania takzvanej Trichetovej línie. Za pôsobenia prezidenta ECB Jeana-Clauda Tricheta došlo k jednej z už potvrdených chýb v rozhodovaní ECB. Prekročenie istého „prahu bolesti“ pre cenu ropy sa dovtedy považovalo za adekvátne odôvodnenie zvýšenia úrokov ako prevencie zrýchlenia inflácie. Signály hospodárskeho ochladenia však relatívne rýchlo prinútili ECB úroky škrtať (rok 2011). Otázka je, či sa toto otočenie kormidla zo strany ECB teraz zopakuje.

SVB tak ešte viac než čiernu labuť – nečakanú udalosť s významnými dôsledkami – možno považovať aj za bájneho posla z maratónskej bitky, ktorý po dobehnutí do Atén a odovzdaní posolstva vydýchol naposledy. Inými slovami, krach SVB môže pôsobiť ako varovanie, ktoré môže zabrániť rýchlemu rozšíreniu bankovej krízy.

Čo to znamená pre bežného hypotekárneho dlžníka, ktorý dočítal až sem? To čo vždy: že všetko zlé môže byť na niečo dobré. Zapnime si pásy a pozornejšie sledujme cestu.