Prečo Wall Street očakáva, že základné úroky v USA môžu klesnúť už v júni 

Autor je ekonomický analytik a poradca na ministerstve financií

Príslovie „Vždy načúvaj, čo hovorí trh“ vyjadruje to, že na fungujúcom trhu sa sústreďujú názory a vedomosti obrovského množstva hráčov, ktorí si všetci hľadia svojich najvyšších záujmov: kúpou či predajom chcú dosiahnuť najpriaznivejší výsledok pre svoje investičné portfóliá.

Možno sú krátkodobo náchylní na stádovité správanie, no v strednodobom horizonte treba predpokladať, že väčšina obchodníkov na Wall Street nerobí hlúposti, ktorými by poškodzovali svoje finančné záujmy. Pohyby trhov stelesňujú očakávania väčšiny. Preto sa z nich dá odčítať aj pravdepodobný vývoj úrokových sadzieb v USA. Tie sú rozhodujúce pre ďalší vývoj globálnej ekonomiky a môžu ovplyvniť aj zvyšovanie sadzieb v eurozóne.

Krátky výdych a prudký prepad

Na tomto mieste sme pred týždňom naznačili, že zvýšenie základných dolárových sadzieb je stále najpravdepodobnejším výsledkom marcového rokovania Výboru pre operácie na voľnom trhu americkej centrálnej banky Fed. Toto rozhodnutie však sprevádzali neprehliadnuteľné pohyby tak na akciovom, ako aj na dlhopisovom trhu. Ukazovateľ volatility amerického dlhopisového trhu vystrelil na dlhoročné rekordy.

Bezprostredne po oznámení štvrťbodového zvýšenia dolárových úrokov smerovali hlavné akciové indexy na Wall Street nahor. Rozhodnutie v súlade s očakávaniami rozptýlilo obavy z toho, že by Fed vedel o vážnosti situácie na americkom bankovom trhu niečo, čo ešte nie je verejne známe. Zároveň bolo rozhodnutie o očakávanom pritiahnutí skrutiek menovej politiky vnímané ako potvrdenie sebaistoty menotvorcov o aktuálnej sile hospodárstva.

Už po niekoľkých minútach sa však situácia otočila a výsledkom obchodovania v „deň Fedu“ bol prepad cien na akciovom trhu, ako aj výnosov na dlhopisovom trhu. Ekonómovia tento obrat pripisujú tomu, že počas tlačovej konferencie Jerome Powell zamietavo odpovedal na hypotetickú otázku o tom, či Fed očakáva tento rok aj zníženie základných úrokov. Trh sa zjavne nevie zmieriť s tým, že jedna z najrazantnejších kampaní zvyšovania dolárových úrokov by mala pokračovať.

K neistote prispievajú okrem úrokov aj turbulencie na bankovom trhu a sprievodné sťaženie dostupnosti úverov. Šéf Fedu síce vyhlásil, že bankový systém je dostatočne stabilný a odolný, no akcie finančných inštitúcií aj tak pokračovali v prepade. Neprospeli im ani stredajšie vyhlásenia bývalej centrálnej bankárky Janet Yellenovej, ktorá ako úradujúca ministerka financií odmietla špekuláciu o tom, že by sa americká vláda zaručila za vklady v ďalších bankách.

Slová, ktoré znamenajú peniaze

Počas tlačovej konferencie po zverejnení rozhodnutia Fedu Jerome Powell pripustil, že menový výbor diskutoval aj o možnosti „prestávky“ v zvyšovaní základných dolárových úrokov. „Ekonomické ukazovatele vo všeobecnosti priniesli silnejšie výsledky, než sa očakávalo, čo demonštruje silnú zotrvačnosť tak v hospodárskej aktivite, ako aj v inflácii.“

„Sme však presvedčení o tom, že udalosti v bankovom sektore z ostatných dvoch týždňov budú mať pravdepodobne za následok prísnejšie úverové podmienky pre domácnosti a firmy, čo by obratom ovplyvnilo hospodárske výsledky. Je zatiaľ príliš skoro určiť, aký rozsah bude mať vplyv týchto faktorov, a preto je aj príliš skoro povedať, ako by mala reagovať menová politika.“

Vzhľadom na túto neistotu už Fed jednoznačne nehovorí, že očakáva ďalšie zvyšovanie úrokov. „Namiesto toho uvádzame, že istá miera sprísnenia menovej politiky by možno bola primeraná.“

Končí sa najrýchlejšie sprísňovanie?

Centrálna banka sa zvyčajne usiluje signalizovať finančným trhom svoje najbližšie kroky, a ak je to možné, snaží sa vyhýbať „prudkým pohybom“, ktoré by trhy zaskočili. Aj napriek tomu sme boli minulý týždeň svedkami významných výkyvov.

Posledné rozhodnutie Fedu o sadzbách bolo očakávané, odlišné boli iba okolnosti, ktoré mu predchádzali, a to najmä vo forme turbulencií na bankových trhoch na oboch brehoch Atlantiku. Marcovému rozhodnutiu predchádzala mimoriadne vysoká miera neistoty.

Po prvý raz za dlhé mesiace boli tentoraz otvorené naozaj všetky možnosti. Niektorí ekonómovia dokonca pripúšťali zachovanie sadzieb na súčasnej úrovni alebo aj ich pokles.

Ešte pred dvoma týždňami bola situácia úplne iná. Mnohí diskutovali dokonca o tom, že by v marci mohlo prísť zvýšenie úrokov až o pol percentuálneho bodu – koniec koncov, necelý týždeň predtým takto zvyšovala úroky Európska centrálna banka.

Jerome Powell vo svojom vystúpení pred rozpočtovým výborom Kongresu znel ako presvedčený „jastrab“, keď hovoril o sile prichádzajúcich makroštatistík, najmä pokiaľ ide o signály z trhu práce a ukazovatele spotreby domácností.

Sadzby v USA sa však napokon zvýšili len o štvrť percentuálneho bodu a Jerome Powell na tlačovej konferencii dokonca priznal, že v hre bolo aj ponechanie kľúčových úrokov bez zmeny.

Vzhľadom na aktuálne dáta o vývoji inflácie a trhu práce sa Fed napokon rozhodol pre mierne zvýšenie. „Fed je odhodlaný prispieť k zníženiu inflácie, a preto musí udržať dôveru v to, že k tomuto cieľu prispeje nielen slovami, ale aj skutkami,“ vyhlásil odhodlane Jerome Powell.

Vo verbálnej rovine však došlo k zmenám, ktoré naznačujú postupný obrat v ďalšom smerovaní dolárových úrokov. Napríklad na rozdiel od doterajších siedmich vyhlásení vypadlo tentoraz zo stanoviska Fedu spojenie o tom, že „výbor očakáva potrebu pokračujúceho zvyšovania úrokov“, ktoré nahradila zmienka o „istom sprísnení, ktoré možno bude potrebné“. Hoci ide o zdanlivo malú zmenu, v skutočnosti môže znamenať skorý koniec zvyšovania úrokov.

Dôležité je aj sprísňovanie úverových podmienok, čo má podobný efekt ako zvyšovanie úrokov. Aj dôsledky nedávnych turbulencií v bankovom sektore sa podľa niektorých ekonómov rovnajú jednému či dvom zvýšeniam základných úrokov. Preto sa obávajú, že Fed zájde v sprísňovaní menovej politiky priďaleko, čo doženie americké hospodárstvo do recesie. Zopakujme si, že zo 14 povojnových „kampaní sprísňovania“ sa 11 skončilo „tvrdým pristátím“.

Trh v tom má jasno

Obrat v menovej politike naznačuje okrem vyjadrení šéfa Fedu aj vývoj na finančných trhoch. Na dlhopisovom trhu došlo k prudkému prepadu výnosov do splatnosti tak pri krátkych, ako aj pri dlhých splatnostiach amerických štátnych dlhopisov. Tie sa považujú za barometer názorov trhu na budúce smerovanie kľúčových úrokov, ako aj sily hospodárskeho rastu. Zvlášť reakcia dlhopisového trhu signalizuje obavy z hrozby blížiacej sa recesie.

Trh s úrokovými derivátmi už po rozhodnutí Fedu započítal do svojich očakávaní na september tohto roka kľúčovú dolárovú sadzbu na úrovni štyroch percent, teda o trištvrte percentuálneho bodu nižšie, než je v súčasnosti.

Do januára nasledujúceho roka je v cenách derivátov, s ktorými sa obchoduje za reálne peniaze investorov, započítaných až takmer päť štvrťbodových znížení základného dolárového úroku. S prvým poklesom úrokov počítajú obchodníci už na júnovom zasadnutí menového výboru.

Ako sa menili očakávania finančných trhov

https://twitter.com/Mayhem4Markets/status/1639758881889845251?s=20

Na finančných trhoch zároveň zosilneli obavy z hospodárskej krízy, čo je ďalší dôvod, pre ktorý sa vývoj sadzieb môže otočiť.

Jedným z priamočiaro vyčíslených a z minulosti výrečných kolektívnych názorov finančného trhu sú ukazovatele z dlhopisového trhu, tak samotné smerovanie výnosov do splatnosti, ako aj pohyby v sklone výnosovej krivky, najmä ak dôjde k jej negatívnej inverzii – keď dlhodobé výnosy do splatnosti klesnú pod tie krátkodobé. Preklopenie výnosovej krivky do inverzného tvaru je jedným z učebnicových ukazovateľov blížiacej sa recesie.

Krátkodobý forwardový spread – rozdiel medzi trhom očakávanou trojmesačnou úrokovou sadzbou a jej súčasnou úrovňou – sa ešte minulý týždeň prepadol dokonca pod svoje vyše 20-ročné minimum z roku 2001. Pripomeňme si, že vtedy k takému prudkému prepadu došlo v obavách z recesie nasledujúcej po spľasnutí dot-com bubliny.

Výnosy do splatnosti z dvojročných amerických štátnych dlhopisov sa zo svojich maxím nad piatimi percentami minulý týždeň prepadli až na 3,7 percenta, teda na najnižšiu úroveň od vlaňajšieho septembra. Pritom prepad z 5,05 percenta na 3,76 percenta zvládli len za jedenásť obchodných dní, čo je pokles o 129 bázických bodov. Bol to najprudší 11-denný prepad od druhej polovice októbra 1987.

Okrem toho sa zhoršuje dostupnosť úverov. Podiel bánk, ktoré sprísňujú úverové podmienky pre komerčné a priemyselné úvery, je podľa Fedu už o 40 percent vyšší než tých, ktoré ich zmäkčujú či nemenia. Ešte pred rokom bol tento pomer –30 percent (prevažovali banky zľahčujúce dostupnosť úverov) a takýto prudký obrat tohto ukazovateľa bol v ostatných troch prípadoch sprievodným javom blížiacej sa recesie.

Inverzia americkej výnosovej krivky – rozdiel medzi výnosmi do splatnosti z 10-ročných a z dvojročných treasury dlhopisov – sa prehĺbila na najnižšiu úroveň od začiatku 80. rokov. To bolo obdobie, keď na druhý komoditný (ropný) šok (po iránskej revolúcii) reagoval legendárny predseda Fedu Paul Volcker zvýšením dolárových úrokov na dvojciferné úrovne. Úspešne tým ochladil infláciu aj ekonomiku, čo sú neoddeliteľne spojené nádoby.

Signály z dlhopisového trhu jednoducho nemožno interpretovať inak než ako veľmi pesimistické.

Čo to znamená pre nás

Výmenný kurz eura voči americkému doláru sa po rozhodnutí menového výboru posilnil. Čo je na prvý pohľad paradoxná reakcia pri mene, ktorej úročenie bolo v dané dni zvýšené. Zdá sa, že väčšiu rolu než toto zvýšenie úrokov zohrala na devízovom trhu obava z rizika zámorského hospodárskeho spomalenia (dolár sa oslabil).

A hoci zakrátko euro väčšinu týchto ziskov stratilo, je dobré pripomenúť si, že silnejší výmenný kurz zlacňuje dovoz a znevýhodňuje exportný priemysel. Ak sa potvrdia trhové prognózy o zlacňovaní dolárových úrokov, výsledkom môže byť ďalšie oslabovanie americkej meny.

A keďže sa USA stále zaraďujú medzi najdôležitejších obchodných partnerov eurozóny, uvoľňovanie menovej politiky by pôsobilo ako magnet aj na menový kompas našej ECB.

ECB by zrejme opäť nasledovala Fed, podobne ako to robila minulý rok pri sprísňovaní, teda zvyšovaní základných sadzieb, hoci spočiatku istý čas obhajovala pozíciu, že menová politika neovplyvňuje komoditné trhy, pre ktoré sa zvýšila inflácia.

Aj minulý týždeň ešte Fed – na rozdiel od dlhopisových trhov – trval na tom, že do konca roka ostanú úroky vysoko. Ak sa splnia prognózy obchodníkov a Fed opäť začne s cyklom uvoľňovania menovej politiky, bude to preto, že pripustí vážnosť hospodárskeho spomalenia.

Keby americká centrálna banka pripustila vážne zhoršenie situácie v zámorskom hospodárstve, zhoršilo by to aj vyhliadky európskej ekonomiky, ktorá sa už teraz podľa novej prognózy ratingovej agentúry S&P pohybuje na hrane stagnácie.

ECB nerozhoduje o úrokoch, aby opvlyvnila minulú infláciu, ale tú, ktorú očakáva vo svojich prognózach. Ak by popri priaznivých správach z komoditných trhov prišli správy o ochladzovaní dopytu či o riziku recesie, zápal pre zvyšovanie eurových úrokov by mohol zhasnúť.