Prečo (nielen) Poliaci veria, že sa dvojciferná inflácia do budúceho roka vytratí

Autor je ekonomický analytik a poradca na ministerstve financií

Ekonomická teória hovorí o dvoch základných prístupoch, ako sa formujú očakávania budúcej inflácie – adaptívnom a racionálnom.

Adaptívne očakávania hovoria, že rast cien v budúcnosti bude taký, aký bol v nedávnej minulosti. Táto úvaha jednoducho priloží pravítko cez vývoj z ostatných pár mesiacov a prorokuje priamo úmerné pokračovanie nedávneho trendu aj do budúcnosti.

Racionálne očakávania sa formujú komplikovanejšie, oporu hľadajú okrem prognóz ekonómov a tvorcov menovej politiky aj v koreláciách s inými ukazovateľmi, ktoré ovplyvnili vývoj inflácie v minulosti, najmä keď dochádzalo k jej zrýchleniu.

Prinajmenšom zohľadňujú takzvaný efekt vyššej porovnávacej základne. Nedávne zdraženie navyše oslabuje kúpyschopnosť, čo by sa v systéme trhových protiváh ponuky a dopytu malo odraziť. A situácia v ekonomike sa neustále mení, čo môže ovplyvniť správanie kupujúcich aj predávajúcich. Inými slovami, žiadny strom nerastie do neba. História slovenského vývoja spotrebiteľských cien hovorí sama za seba.

Prečo sú očakávania nebezpečné

Dôležitosť a nebezpečenstvo neprimeraných inflačných očakávaní spočíva najmä v ich samonapĺňajúcej povahe. Ak sa prevažná väčšina ekonomických hráčov na strane dopytu (kupujúcich) aj ponuky (predávajúcich) utvrdí v čiernych scenároch budúceho vývoja, naozaj k nim dôjde.

V slobodnom trhovom systéme je tvorba spotrebiteľských cien súhrou pôsobenia síl dopytu a ponuky. Kupujúci sa snažia nakúpiť čo najvýhodnejšie, predávajúci chcú čo najvyššie tržby. Na konkurenčnom trhu tak kupujúci neakceptujú akúkoľvek cenu a predávajúci zase vedia, že so zľavami toho neraz predajú viac. Prehnané inflačné očakávania vnášajú do hláv ľudí chrobáka, ktorého na strane predávajúcich možno označiť za chamtivosť a u kupujúcich za hystériu. Na konci krátkodobého prehriatia aj v prípade inflácie nasleduje prudká studená sprcha (recesia).

Každý nákladový šok odznie

Spozornieť treba najmä vtedy, keď do vývoja inflácie udrie externý ponukový šok, čiže keď relatívne náhle zdražejú vstupné suroviny. Napríklad energetické a potravinárske komodity, čo bol prípad minulého roka.

Takýto šok však môže spôsobiť napríklad aj zvýšenie nákladov v medzinárodnej nákladnej doprave alebo zníženie priepustnosti nákladných prístavov v krajine, o ktorej si rozvinutý svet donedávna myslel, že lacno a rýchlo bude vyrábať všetko. Aj takéto nákladové šoky však sprevádza balansujúca reakcia trhového systému, ktorá by mala v konečnom dôsledku extrémne výkyvy cien zmierniť.

Preto si treba s trochou nadhľadu pripomenúť, ako sa tieto externé šoky vyvinuli.

Precedensy z predvídavej Varšavy

Napriek inflácii prevyšujúcej 16 % ponechala pred Veľkou nocou Národná banka Poľska (NBP) svoje základné sadzby bez zmeny. Všimla si nielen spomalenie inflácie z februárových 18,4 % na marcových 16,2 %, no zároveň vo svojom stanovisku vymenovala množstvo faktorov, ktoré spolu s jej skorším zvýšením úrokov majú prispieť k postupnému spomaleniu inflácie až na úroveň jej inflačného cieľa 2,5 % (+/–1 percentuálny bod).

V minulom roku pritom NBP sedemkrát za sebou zvýšila základné úrokové sadzby z 2,25 až na septembrových 6,75 %. Odvtedy však už na úroky nesiahla.

Keď na konci júla 2022 naša Európska centrálna banka ukončila dekádu nulových (a záporných) základných úrokových sadzieb, mali menotvorcovia vo Varšave za sebou už desať rozhodnutí o zvyšovaní úrokov – dohromady až o 6,4 percentuálneho bodu. Pritom k zrýchleniu inflácie trvalo nad úroveň inflačného cieľa došlo aj v Poľsku v lete 2021 a podpísali sa pod to podobné faktory – najmä v prípade externých nákladových šokov (zdraženia komodít).

Veria vo Varšave na zázrak?

No kým vo Frankfurte dominovala na prelome rokov 2021 a 2022 pesnička o tom, že menová politika proti komoditným trhom nič nezmôže, Poliaci neváhali a sprísňovali. Teraz, naopak, napriek stále vysokej dvojcifernej inflácii na úroky viac nesiahajú. Okrem učebnicového oneskoreného pôsobenia svojich predvlaňajších a vlaňajších rozhodnutí poukazujú na oslabenie hospodárskej aktivity vrátane domácej spotreby, na aktuálny vývoj na komoditných trhoch, ale aj na spomalenie rastu peňažnej zásoby, ako aj priškrtenie úverovej aktivity. Rozumejú, že neriadia malý rýchlostný čln, ale veľkú zaoceánsku loď.

Národná banka Poľska nezvyšuje úroky napriek tomu, že na budúci rok odhaduje infláciu najmenej 3,9 %. Európska centrálna banka ju pre eurozónu prognózuje na úrovni 2,9 %.

Oplatí sa preto zrekapitulovať si aspoň niektoré z mnohých faktorov, ktoré hovoria v prospech toho, že inflácia spotrebiteľských cien po zvyšok tohto roka bude pod tlakom na spomalenie aj v eurozóne (vrátane Slovenska). Samozrejme, existuje množstvo spôsobov, ako môžu tvorcovia hospodárskej aj menovej politiky pôsobenie trhových síl vychýliť aj neželaným smerom. Napríklad liať olej do ohňa expanzívnou fiškálnou politikou.

Úzke hrdlá v dodávateľských reťazcoch? Už dávno nie

Problémom s infláciou predchádzali dlhé roky rekordne uvoľnenej menovej politiky, ku ktorej sa v dôsledku pandémie pridalo aj mimoriadne uvoľnenie rozpočtových politík. Po odznení najhorších pandemických obáv bol jedným z prvých nákladových šokov prudký nárast cien v námornej nákladnej doprave. Aj bežní čitatelia sa tak zoznámili s pojmom „úzke hrdlá v dodávateľských reťazcoch“, ktorý pripomenul, že aj pri lacnej výrobe môžu cenou zahýbať náklady na dopravu. Faktom je, že tieto ceny v ostatných mesiacoch prudko padli na úrovne spred pandémie. Za štandardných okolností sa pokles cien nákladnej námornej dopravy interpretuje aj ako ukazovateľ ochladzujúceho sa globálneho obchodu a spomalenia hospodárskeho rastu

Na ochladenie globálneho rastu a exportného dopytu upozorňuje aj prudký pokles rastu cien priemyselných výrobcov v Číne.

Španielsky precedens?

Za ostatných 20 rokov bol pozorovaný zaujímavý fenomén, že vývoj inflácie na Pyrenejskom polostrove predbieha vývoj inflácie v celej eurozóne o niekoľko mesiacov. Z vlaňajších júlových 10,8 % sa inflácia v Španielsku v marci spomalila na 3,3 %. Za osem mesiacov. Tento príklad treba pripomenúť najmä preto, že ukážkovo ilustruje pôsobenie vyššej porovnávacej základne, ako aj odznenia šoku z trhov s energetickými a potravinárskymi komoditami. Hoci treba dodať, že aj v Španielsku je aktuálne ešte zvýšená jadrová inflácia, ktorá abstrahuje práve od cien energií a potravín.

Koniec drahého plynu (a elektriny)?

Rýchla výstavba plávajúcich terminálov na prečerpávanie skvapalneného plynu zo zámoria aj Stredného východu, posilnenie dodávok z Nórska aj zo severnej Afriky, vysoká naplnenosť všetkých zásobníkov, ale aj teplotná anomália počas uplynulej zimy sa spoločne podpísali pod prepad cien zemného plynu v Európe na najnižšie úrovne od leta 2021.

Yesterday, the front-month TTF settled below 40 €/MWh

That's the first time since July 7th, 2021

The lowest price in 600 days pic.twitter.com/DlmxZtTjJK

— Lion Hirth (@LionHirth) March 21, 2023

Lacnejší trhový plyn prispel aj k zlacneniu paroplynových zdrojov elektrickej energie, ktoré sa pre svoju flexibilitu používajú na vykrytie špičkového dopytu po elektrine, čím zásadne ovplyvňujú jej trhovú cenu.

Lacnejúce potravinárske komodity

Cenami potravinárskych komodít zamávala blokáda ukrajinských prístavov, ktorú sa s pomocou OSN podarilo vlani prekonať, a obnovenie dodávok ukrajinských obilnín sa podpísalo aj pod vývoj ich cien na svetových trhoch. Ceny potravinárskych komodít korelujú aj s vývojom cien poľnohospodárskych hnojív, ktoré sa spolu s cenami plynu posunuli nadol spôsobom, ktorý vyzerá nádejne aj pre ceny potravín.

Oproti svojim rekordom sa už ceny potravinárskych komodít znížili o vyše štvrtiny. Do vývoja cien potravín obsiahnutých v spotrebiteľskom koši sa to zatiaľ nepremietlo. Potravinárov k adekvátnemu zlacneniu dotlačí zrejme až nadchádzajúce oslabenie dopytu.

Firmy zdraženie neplánujú

Prieskumy medzi nákupnými manažérmi, ktoré v predstihu pred tvrdými štatistikami mapujú situáciu priamo vo firmách, v ostatných mesiacoch signalizujú pokles ochoty/schopnosti firiem zvyšovať ceny produkcie. Pod tlakom oslabeného dopytu dochádza skôr k poklesu ukazovateľa očakávaných budúcich cien. Týka sa to pritom nielen ukazovateľov zo zámoria, ale aj firemného prieskumu z Nemecka a aj eurozóny.

Trh práce sa ochladzuje

Na vývoj miezd vplýva tak aktivita v jednotlivých odvetviach, ako aj dopyt po pracovnej sile. V ostatných mesiacoch sa počet nových pracovných ponúk v USA znížil.

Navyše väčšina predošlých kampaní sprísňovania menovej politiky Fedu sa skončila nielen recesiou, ale aj nárastom nezamestnanosti. A táto kampaň je jednou z najrazantnejších za ostatné desaťročia.

Rast peňažnej zásoby aj úverov prudko brzdí

Viacerí si zo školy spomíname na základnú poučku Miltona Friedmana, že „inflácia je vždy a všade peňažným fenoménom“. Dáta z eurozóny nám ukazujú, že zrýchlenie inflácie z rokov 2021 a 2022 sprevádza zrýchlenie rastu peňažnej zásoby. A faktom zároveň je, že zo svojich rekordov medziročného rastu vyše 20 % sa dynamika peňažnej zásoby M2 ochladila prakticky na nulu.

Here are two charts showing the 'relationship' between #MoneySupply growth and #inflation.

Tell me what you see. pic.twitter.com/qkfS6IkBy0

— jeroen blokland (@jsblokland) April 11, 2023

Prispelo k tomu nielen sprísnenie menovej politiky, ale aj sťaženie dostupnosti úverov aj z iných než úrokových pohnútok. V prieskume amerického Fedu už takmer 60 % domácností signalizovalo, že dostupnosť úverov sa pre ne zhoršila. Je to najvyšší podiel od roku 2013. Pred veľkonočným víkendom bola zverejnená štatistika o najprudšom dvojtýždňovom poklese objemu úverov za ostatné desaťročia. Prudké obmedzenie dostupnosti úverov sa dotkne jednak apetítu domácností po tovaroch dlhodobej spotreby, jednak ochoty a schopnosti firiem investovať.

Lacnejšia ropa

Cena ropy a s ňou súvisiacich pohonných látok postupne klesla zo 120-dolárových maxím vlani v lete až k úrovni 75 dolárov. Hoci možno argumentovať stále vysokou nominálnou úrovňou, do výpočtu inflácie bude čoskoro vstupovať medziročné porovnanie s vlaňajšími rekordmi. A práve cenovky na benzínových pumpách sa podľa skúseností z Nemecka veľmi citlivo spájajú s tamojšími inflačnými očakávaniami verejnosti.

Samozrejme, okamžite sa tlačí na jazyk upozornenie na minulotýždňový škrt produkcie zo strany kartelu OPEC a sprievodné poskočenie komoditných cien. Ako na dátach zdokladoval Marco Pabst, po oznámení škrtu v produkcii OPEC-u v minulosti ceny ropy klesli v horizonte mesiaca, ako aj šiestich mesiacov. Vysvetlením je to, že trh – ako aj neskoršia realita na strane dopytu – takýto krok vníma ako predzvesť citeľného ochladenia hospodárskeho rastu.

Spomalenie rastu, obavy z recesie

V neposlednom rade sú tu ukazovatele trhu: ceny derivátov hedžujúcich pred budúcim vývojom inflácie počítajú so spomalením inflácie v zámorí pod úroveň 3 % v úvode roku 2024.

Asi najdôležitejším príspevkom do mozaiky racionálnych budúcich očakávaní je ochladzovanie hospodárskej aktivity. K tomu navyše okrem vyšších úrokov prispeje práve spomínané obmedzenie dostupnosti úverov. Predstihový ukazovateľ aktivity zostavený na základe prieskumu medzi nákupnými manažérmi (PMI) v Nemecku sa už ocitol na úrovniach z roku 2019, keď sa tamojší priemysel ocitol v recesii. Učebnicový ukazovateľ recesie v zámorí – inverzia výnosovej krivky (pokles úrokov dlhších splatností oproti tým kratším) sa už ocitol na rekordných úrovniach, horších než počas predošlých recesií.

K spomaleniu inflácie by mohli prispieť aj rozpočtové škrty

Minulý týždeň aj analytici MMF pripomenuli učebnicovú poučku o tom, že príspevkom rozpočtovej politiky k zmierneniu inflácie je konsolidácia, teda znižovanie deficitu verejných financií. Dátová analýza MMF ukazuje, že „v rozvinutých ekonomikách zníženie verejných výdavkov o 1 % HDP prispieva k zníženiu inflácie o pol percentuálneho bodu“. Analytici MMF si všímajú aj vplyv prekvapivo rýchlejšej inflácie na verejné financie a dlh (v relatívnom vyjadrení klesá), ako aj na hospodárenie domácností, najmä ak sú dlžníkmi (rast cien vyšší než úroveň platených úrokov hrá v ich prospech).

Pokiaľ sa so zvýšenou infláciou nepočítalo, spravidla dochádza k rýchlejšiemu nominálnemu nárastu hrubého domáceho produktu, čo sa podpisuje pod relatívny pokles dlhu vyjadreného v pomere k HDP. Najmä mladé domácnosti, ktoré sú čistými dlžníkmi (napríklad cez hypotéku), podobne zažívajú pokles reálnej miery svojho zadlženia, pretože zvýšená inflácia prevyšuje nominálny platený úrok z úveru a aj valorizácia miezd (či nájmov) je rýchlejšia. Za kratší koniec podľa analytikov MMF ťahajú staršie domácnosti, ktoré už sú čistými sporiteľmi a inflácia im odhrýza z kúpyschopnosti úspor.

Po odznení inflácie úroky ako pred pandémiou?

Spomalenie inflácie bude mať podľa MMF aj pozitívny efekt. „Len čo sa inflácia opäť dostane pod kontrolu, centrálne banky rozvinutých ekonomík pravdepodobne uvoľnia menovú politiku a vrátia reálne úrokové sadzby na úrovne spred pandémie,“ odhadujú analytici MMF.