Vladimír Vaňo
Autor je hlavný ekonóm think-tanku Globsec
Júnové rozhodnutia centrálnych bánk v Európe a v USA zvýšili pred prázdninami napätie finančných trhov. Hoci išlo o rozdielne rozhodnutia (bezo zmeny na dolároch, zvýšenie na eurách), spájala ich snaha o ovplyvnenie očakávaní trhu smerom nahor, teda že úroky sa na zvýšených úrovniach udržia dlhšie alebo dokonca ešte narastú.
Obe rozhodnutia stoja za bližšiu pozornosť vzhľadom na sprievodné okolnosti – spomaľovanie inflácie, oslabenie aktivity v priemysle a potvrdenie technickej recesie (dvoch po sebe nasledujúcich štvrťrokov oslabenia HDP) v Nemecku aj v eurozóne. Bez preháňania preto možno leto 2023 prirovnať k letu 2008, ktoré predchádzalo veľkej hospodárskej kríze.
Jastrabia pauza Fedu a možno aj ďalšie dve zvýšenia ECB
Americký Fed základné úroky nezvýšil (5 – 5,25 %), no zároveň naznačil, že to bola len „jastrabia prestávka”, čím nevylúčil ich ďalší rast. Ústami svojho predsedu Jeroma Powella sa zároveň pokúsil schladiť očakávania skorého opätovného uvoľňovania menovej politiky.
Európska centrálna banka deň na to svoju základnú sadzbu nielenže ôsmy raz po sebe zvýšila (na 4 %), zároveň prezidentka ECB Christine Lagardová naznačila pripravenosť pokračovať v sprísňovaní. Základná refinančná sadzba sa ocitla najvyššie od leta 2008, depozitná sadzba (3,5 %) dokonca najvyššie od roku 2001. Okrem možného ďalšieho sprísnenia už na júlovom rokovaní sa na trhu diskutuje dokonca aj o zvýšení úrokov v septembri.
Bezprecedentné míľniky
Obidve rozhodnutia sa postarali o nové historické míľniky. Európska centrálna banka v doterajšej histórii zatiaľ nikdy nesprísňovala menovú politiku po tom, čo štatistici potvrdili technickú recesiu.
V zámorí zasa razantný signál Fedu o ponechaní úrokov na zvýšených úrovniach, či dokonca ich ďalšom zvýšení prispel k doteraz nevídanej situácii, všimli si Financial Times. Na rovnakej úrovni sa ocitlo úročenie hotovosti, výnos do splatnosti z dlhopisov, ako aj dividendový výnos akcií. Ide pritom o kategórie aktív s rozdielnou mierou rizika, čo by mal zohľadňovať práve rozdiel vo výnosoch z nich.
Ako si dokonca všimol ekonóm Christophe Barraud, dividendový výnos akciového indexu S&P500 sa ocitol pod úrovňou výnosu z 3-mesačných pokladničných poukážok. K takejto situácii došlo ostatný raz v roku 2001, teda v období spľasnutia dot-com bubliny na americkej burze. Ak je výnos z menej rizikových cenných papierov vyšší, než z akcií, ktoré sa navyše obchodujú na dlhodobých rekordoch, dáva to dôvod na zvýšenú ostražitosť voči potenciálnemu zvratu na Wall Street.
Inflácia sa ochladzuje
Už pred minulotýždňovými rozhodnutiami najdôležitejších svetových centrálnych bánk zároveň prišli viaceré signály o nádejnom vývoji spotrebiteľských cien na oboch brehoch Atlantiku. Americké inflačné očakávania na nasledujúci rok sa podľa prieskumu University of Michigan v júni znížili o takmer celý percentuálny bod na 3,3 %.
Jedným z argumentov predsedu Fedu Jeroma Powella boli práve inflačné očakávania a ich privysoká úroveň: „Zníženie inflácie k 2-percentnej úrovni bude trvať ešte dlho,“ vyhlásil Powell. Hodnotenie finančného trhu mu však protirečí, keďže 10-ročné inflačné očakávania odvodené od trhových cien dlhopisov s kupónmi naviazanými na vývoj cien zodpovedajú úrovni 2,2 %.
Na sprievodnej tlačovej konferencii Powell uviedol, že „by nebolo primerané znižovať úroky v tomto roku, pretože inflácia nereagovala poklesom na doterajšie zvýšenia úrokov, a preto ich bude treba udržať na [zvýšených úrovniach].“ Doslova uviedol, že potrvá „niekoľko rokov“, kým dôjde k opätovnému znižovaniu úrokov. Finančný trh nie je až taký skeptický a úrokové deriváty počítajú so znižovaním dolárových sadzieb už v januári budúceho roka.
Vážnejšie však trhy prijali vyhlásenie predsedu Powella o tom, že „takmer všetci členovia [Výboru pre operácie na voľnom trhu] očakávajú, že bude primerané ešte o čosi zvýšiť úrokové sadzby do konca tohto roka.“ Trh s úrokovými swapmi tak vymazal očakávania znižovania sadzieb v tomto roku.
Prognóza samotného výboru upozorňuje, že júnová prestávka vo zvyšovaní môže byť len dočasná, a pripúšťa dokonca až ďalšie dva nárasty základných sadzieb. Májové štatistiky zverejnené deň pred rozhodnutím Fedu pritom potvrdili spomalenie zámorskej inflácie v súlade s očakávaniami ekonómov (z 4,9 % na 4 %). A prognózy na jún hovoria o ďalšom poklese, k čomu prispeje aj vlaňajšia vysoká porovnávacia základňa.
Fed mal aj ďalšie dôvody, prečo dolárové úroky nezvyšovať – napríklad vývoj cien výrobcov.
Pri jastrabej rétorike o pokračovaní v sprísňovaní menovej politiky sa komentátori a ekonómovia právom pýtajú, že ak spomalenie inflácie zo 4,9 % na 4 % bolo dostatočným dôvodom na prestávku v zvyšovaní úrokov, ako by sa dalo odôvodniť ich zvyšovanie po ďalšom zmiernení inflácie?
Bezprostredne po tlačovej konferencii Jeroma Powella trh započítal do cien júlové zvýšenie úrokov s pravdepodobnosťou 64 % – 70 %.
Zásadné bolo aj Powellovo konštatovanie o tom, že k presvedčivému spomaleniu inflácie prispeje len ochladenie hospodárskej aktivity. To však bude mať podľa neho formu „mäkkého pristátia“, teda takého spomalenia, pri ktorom sa podarí vyhnúť recesii.
Faktom však ostáva, že už pri súčasnom nastavení menovej politiky sú základné sadzby Fedu o viac než celý percentuálny bod vyššie, než je aktuálna zverejnená miera inflácie. Ostatný raz k takejto situácii došlo v októbri 2007. Teda v čase, keď viaceré ukazovatele signalizovali hrozbu recesie, ktorá sa nakoniec aj naplnila a prehĺbil ju krach Lehman Brothers v septembri 2008.
Ďalšie priškrtenie už tak reštriktívnej menovej politiky v období spomaľovania inflácie aj signálov ochladzovania aktivity v priemysle môže okrem vážnejšieho spomalenia rastu predstavovať aj riziko pre finančný sektor, znášajúci nezrealizované straty z držby dlhopisov nakúpených pri nulových úrokoch, ale aj pre hypotekárnych dlžníkov či pre štátny rozpočet platiaci zvýšené úroky za verejný dlh.
ECB úroky zvýšila a zvyšovať chce ešte viac
Ďalšie zvýšenie eurových úrokov aj v júli považuje trh s úrokovými derivátmi za takmer hotovú vec a do cien ho započítal s pravdepodobnosťou 114 %. Slovám prezidentky Christine Lagardovej o „veľmi pravdepodobnom“ ďalšom sprísňovaní úrokov teda finančníci pripisujú vysokú mieru kredibility. A to aj napriek tomu, že po prvý raz ECB v zvyšovaní úrokov pokračuje aj po potvrdení technickej recesie v Nemecku aj v celej eurozóne. Pozorovatelia preto právom pripomínajú kontroverzný precedens zvýšenia eurových úrokov v júli 2008, krátko pred septembrovým vypuknutím vážnych turbulencií na finančných trhoch a pred začiatkom globálnej recesie v roku 2009.
Dôvodom pre jastrabiu protiinflačnú rétoriku je hlavne to, že podľa oficiálnej prognózy sa inflácia v eurozóne drží „príliš vysoko a príliš dlho“. Z tohtoročných priemerných úrovní 5,4 % prognózuje ECB spomalenie priemernej medziročnej inflácie na 3 % v budúcom roku a na 2,2 % až v roku 2025.
Jedným z dominantných faktorov, ktoré prispievali k takzvanej „lepkavej inflácii“, bol v ostatnom poldruha roku zrýchlený rast cien potravín. Tie sa jednak dotýkajú každého a zároveň ide o položku, pri ktorej podobne ako pri energiách nie je jednoduché robiť si dlhodobé zásoby, spotrebitelia čelia zdražovaniu tak, ako prichádza.
Dobrou správou je však vývoj cien vo veľkoobchodoch, ktorý historicky koreluje s vývojom cien potravín. Ekonomický komentátor Die Welt Holger Zschaepitz si v tejto súvislosti všimol aj vývoj cien uhoriek, ktoré z marcových 2 eur zlacneli pod 50 centov, teda na úroveň z leta 2021. Tento týždeň navyše prišla správa o výraznejšom než prognózovanom prepade nemeckej inflácie priemyselných výrobcov na 1 % v máji zo 4,1 % v apríli a z 21,6 % na prelome rokov. Vyslúžilo si to aj komentár o rozlúčke s infláciou. Prepad indexu cien výrobcov zodpovedá skorším správam o zmiznutí niekdajšieho problému s úzkymi hrdlami v dodávateľských reťazcoch.
Hello inflation, it was nice knowing you!
European inflation is essentially gone.. Just a matter of a few months now. pic.twitter.com/ns3wes1Y6R
— Andreas Steno Larsen (@AndreasSteno) June 20, 2023
„Predpokladáme, že inflácia nebude taká lepkavá, ako naznačujú experti ECB. Mýlili sa pri prognózovaní zrýchlenia inflácie a budú sa mýliť aj pri prognóze jej spomalenia,“ uviedli ekonómovia Ruland Research.
Predstihové ukazovatele, ktoré sú užitočným barometrom ďalšieho spomalenia aj pre jadrovú infláciu, upozorňujú na to, že prognóza ECB je priveľmi skeptická, dodáva ekonóm Andreas Steno Larsen.
Uvoľnená je stále rozpočtová politika
To, že k potrebe ďalšieho sprísňovania menovej politiky prispieva aj stále uvoľnená rozpočtová politika, vo svojom prejave v Luxemburgu tento týždeň naznačila členka výkonného výboru ECB Isabel Schnabel. „Agregátny dopyt sa zrejme spomalí menej, než sa v súčasnosti očakáva, čo signalizuje, že rozpočtová a menová politika nie sú dostatočne reštriktívne,“ zdôraznila Isabel Schnabel. Pripomenula tým vzťah spojených nádob medzi fiškálnou a monetárnou politikou, ktoré by sa mali navzájom vyvažovať s cieľom udržania makroekonomickej rovnováhy. V tomto prípade stabilného vývoja spotrebiteľských cien.
Ekonómovia NordeaMarkets preto upozorňujú, že ak je ECB schopná signalizovať júlové zvýšenie, nebude váhať ani s tým septembrovým. Kým niektorí očakávajú horúce leto plné zložitých diskusií o septembrovom zvýšení eurových úrokov, podľa Carstena Brzeskiho z ING „by muselo dôjsť k ekonomickému zemetraseniu, aby ECB nezvýšila úroky aj v septembri“. Okrem výsledkov za ostatné dva zverejnené kvartály pritom predstihové ukazovatele nenaznačujú zlepšenie hospodárskej situácie v tomto roku. Okrem vyšších úrokov pritom ekonomike eurozóny priťažuje aj sťaženie dostupnosti úverov. Aj preto sa opakujú varovné prirovnania so situáciou z leta 2008.
Máte pripomienku alebo ste našli chybu? Prosíme, napíšte na [email protected].
